亿牛策略美元霸权加速松动，人民币国际化迎来战略窗口期

当前国际货币体系处于加速变革窗口期，为人民币国际化创造了难得的战略机遇。人民币国际化已逐步涌现出大宗商品计价结算、全产业链本币结算、跨境人民币融资、数字人民币跨境清算等多元全新抓手，同时走出了适配中国国情的“经常账户顺差回笼、金融账户逆差输出”的特色国际化路径。

美元霸权地位加速调整

国际货币体系的演变通常比较缓慢，霸权货币确立地位后，依托制度惯性与网络外部性，很难发生快速更迭，除非有重大冲击发生。当前，多重叠加冲击正在打破原有格局，推动美元霸权进入加速调整周期，具体包含四大核心冲击：

第一，特朗普“对等关税”政策加剧美元特里芬两难。传统国际货币体系长期存在特里芬两难，即美国需通过经常账户逆差持续输出美元流动性，但长期逆差会推高美国对外债务规模，当债务触及临界阈值，市场会质疑美国或将通过美元贬值化解债务压力，形成“国际清偿力提供”与“美国对外债务可持续性”的核心矛盾。“对等关税”政策旨在压缩美国对外经常账户逆差，但同时也会减少海外美元供给，即便政策落地效果存在不确定性，但该政策的核心导向会进一步加深特里芬两难，损害美元国际地位。

第二，美元武器化的行为。近年来美国频繁利用美元的霸权地位和美元主导国际金融体系，制裁特定目的国，如伊朗、俄罗斯等。美国利用SWIFT基础设施来打压特定国家的做法，使得国际货币体系加速多元化。无论是欧洲、俄罗斯、印度还是中国，都正在构建自主可控的国际支付清算体系。

第三，美联储已完成换帅，新任主席沃什由特朗普任命。尽管迄今为止美联储仍保持较强独立性，但特朗普一直对美联储施压，要求降息以刺激经济增长、稳定金融市场。在美元本位制这一国际货币体系中，美联储货币政策独立性是整个体系的货币锚。一旦美联储独立性持续弱化，则美元的货币锚属性将受损，进而对国际货币体系形成显著冲击。

第四，美以伊冲突爆发以来，国际油价持续走高，预计会在较长时间维持在每桶90美元以上，全球通胀预期进一步恶化。美国长期利率将持续上行，若10年期美债收益率再度突破5%，可能引发美国股市债市“双杀”行情，倒逼国际投资者继续减持美元资产。

人民币国际化迎来全新发展机遇

全球货币体系的结构性变革为人民币国际化突破原有发展瓶颈、实现提速发展创造了宝贵窗口期，同时形成了多项全新的落地抓手。结合当前市场趋势，核心机遇主要体现在三大方面，同时也形成了独具中国特色的货币国际化路径：

第一，人民币大宗商品计价结算持续强化，应用场景持续拓展。中东冲突显著增强了人民币在大宗商品领域的计价结算地位。中俄石油贸易已基本上采用本币计价结算，中国与中东多国石油贸易的人民币计价结算占比也在快速攀升。依托这一趋势，可持续拓展人民币在原油、天然气、有色金属、铁矿石、农产品等全品类大宗商品的计价结算覆盖范围。同时，可依托中国在全球部分产业链中的主导地位，搭建基于人民币的供应链融资体系，全面推进产业链上下游人民币计价结算，夯实人民币国际化的实体基础。

第二，人民币全球融资货币属性凸显。中国市场利率长期低于美国市场利率，人民币融资成本优势持续凸显，推动人民币成为全球优质融资货币。近年来，人民币离岸贷款、离岸点心债、在岸熊猫债等细分市场均快速增长，人民币作为融资货币的吸引力正在显著增强。

第三，跨境支付清算体系多极化倾向越发明显。人民币数字货币2.0版本落地推出，形成传统清算体系与新型数字清算体系双轮驱动的格局。一方面，可推动人民币跨境支付系统（CIPS）对接数字人民币2.0；另一方面，可大力拓展多边央行数字货币桥（mBridge）的成员国与使用范围。

基于上述机遇，人民币国际化走出了区别于欧美货币的中国特色发展路径。过往市场普遍认为，国际货币发行国需要通过经常账户逆差输出货币，而中国长期保持经常账户顺差，这是人民币国际化的制约因素。笔者认为，中国形成了“经常账户顺差回笼人民币、金融账户逆差输出人民币”的特色模式。近两三年我国国际收支数据充分印证该路径，非储备性质金融账户的三大核心板块（直接投资、证券投资、其他投资）均持续保持逆差：直接投资逆差缘于国内企业出海投资规模超越外商在华投资规模；证券投资逆差缘于国内居民、企业海外资产配置规模超过境外对华证券投资规模；其他投资逆差则直接对应人民币全球融资货币功能的落地，这一收支组合将成为未来长期推进人民币国际化的核心路径。

香港的核心角色与发展路径

当前全球大国博弈长期化、地缘政治冲突频发、全球金融市场不确定性持续上升。在此背景下，中国香港作为全球核心离岸金融中心、自由市场经济枢纽的战略价值非但没有弱化，反而持续凸显，是依托外部窗口期、落地人民币国际化新抓手的核心载体。结合香港金融市场的优势与短板，笔者建议未来可从四大维度发力：

第一，巩固港股市场核心优势。香港股票市场发展成熟、开放度高，是全球投资者配置中国优质股权资产的核心平台。当前香港股市形成了双向活跃的投资格局，既有国际机构投资者持续布局，也有内地南下资金长期重仓，且海外机构正逐步回流香港市场，股权市场的枢纽优势坚实且不可替代，为离岸人民币资产沉淀、流通提供了核心场景。

第二，补齐债券市场短板，打造全球核心离岸人民币融资平台。对比新加坡等竞争对手，香港金融市场存在明显短板，核心体现为债券、衍生品市场发展滞后，与其顶级国际金融中心地位尚不匹配。依托人民币国际化的全新机遇，香港可重点发力离岸人民币债券市场建设。受益于中美利差及人民币融资优势，香港点心债市场、离岸人民币贷款市场等有望迎来爆发式增长。同时，需推动离岸债券市场标准化建设，落地点心债指数、完善投资者准入机制、设立离岸人民币债券做市商体系，方便市场交易，活跃债券二级市场，将人民币融资与投资功能更好地结合起来。

第三，完善人民币外汇衍生品市场，健全离岸人民币定价体系。目前香港离岸人民币资金存量规模较大，但人民币远期汇率、期货等外汇衍生品市场发展滞后，对离岸债券市场持续发展未能形成有效支撑。未来需进一步打造市场化的离岸人民币汇率形成机制，以此培育成熟的人民币外汇衍生品市场，补齐市场外汇风险管理短板，完善香港离岸人民币市场生态。

第四，依托香港开放试点优势，打造全球数字货币创新竞争生态。当前全球数字货币赛道竞争激烈，未来市场格局尚未定型。作为全球各类数字货币平等竞争、创新试验的重要平台，香港可先行试点港币稳定币、人民币稳定币，推动各类数字货币融合创新，联动RWA、资产代币化等新型金融交易场景，构建全新的数字货币与离岸金融资产融合生态，为内地数字货币国际化、金融开放创新提供试验窗口与落地载体。

（作者系中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任）

第一财经获授权转载自微信公众号“张明宏观金融研究”。

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